Gastbeitrag von Nela Novakovic und Martina Lackner

Sie kennen beide Seiten des Tisches. Als CEO haben Sie Investoren überzeugt, Kapital eingeworben, Quartalsgespräche geführt, manchmal mit guten Zahlen, manchmal mit guten Geschichten. Als Aufsichtsrat sitzen Sie heute auf der anderen Seite: Sie bewerten, hinterfragen, genehmigen.

Und genau deshalb wissen Sie, was die meisten nicht aussprechen: Zwischen dem, was Investoren sagen, und dem, was sie wirklich denken, liegen oft Welten.

Dieser Artikel ist kein Investment-Ratgeber. Er ist eine Einladung zur Selbstreflexion: für alle, die Kapital verantworten.

These 1: Investoren kaufen keine Zahlen. Sie kaufen Überzeugungen.

Die Zahlen sind der Anlass. Die Überzeugung ist der Grund.

Wer glaubt, institutionelle Investoren entscheiden primär auf Basis von Discounted-Cashflow-Modellen, hat noch nie erlebt, wie ein überzeugender Gründer mit schlechtem EBITDA mehr Kapital einsammelt als ein solides Unternehmen mit beeindruckender Marge. Warren Buffett hat es auf den Punkt gebracht: „Ich kaufe keine Aktien, ich kaufe Unternehmen.” Gemeint ist: Er kauft Menschen, Kultur, Entscheidungslogik.

Die psychologische Erklärung liefert Daniel Kahneman: Investoren operieren zu einem großen Teil in System 1 – dem schnellen, intuitiven Denken. Die Due Diligence ist System 2. Aber die Entscheidung fällt oft schon vorher, in dem Moment, in dem ein Narrativ „stimmt”. Also in System 1.

Was das für Aufsichtsräte bedeutet: Wie ist das Narrativ Ihres Unternehmens? Nicht der Investor-Relations-Text, sondern die Geschichte, die ein Vorstand erzählt, wenn er unter Druck steht?

These 2: Das größte Investitionsrisiko sitzt im Boardroom, nicht im Markt.

Studien zu Unternehmenskrisen zeigen ein wiederkehrendes Muster: Die Warnsignale waren da. Jemand hat sie gesehen. Und niemand hat sie ausgesprochen.

Das ist keine Frage von Intelligenz. Es ist Psychologie.

Philip Tetlock, der Forscher hinter dem Konzept der „Superforecasters”, beschreibt, wie Gruppen unter sozialem Druck systematisch schlechter urteilen als Einzelpersonen. Boardrooms sind soziale Systeme mit Hierarchie, Geschichte und impliziten Regeln: Wer widerspricht dem CEO öffentlich? Wer stellt die Akquisition infrage, für die der Vorstandsvorsitzende schon öffentlich gelobt wurde?

Motivated Blindness – das gezielte Nicht-Sehen unbequemer Informationen ist kein Randphänomen. Es ist ein strukturelles Risiko in jedem Aufsichtsgremium. Der Psychologe Max Bazerman (Harvard) hat nachgewiesen: Je größer das persönliche oder finanzielle Interesse an einem positiven Ausgang, desto wahrscheinlicher übersehen wir Gegenteiliges, und das vollkommen unbewusst.

Signa, Wirecard, Adler Group: In allen drei Fällen gab es Aufsichtsräte, die heute sagen, sie hätten keine Warnsignale gesehen. Die Wahrscheinlichkeit, dass das stimmt, ist gering.

Was das für Aufsichtsräte bedeutet: Wann haben Sie zuletzt aktiv nach dem gesucht, was Sie nicht sehen wollten?

These 3: Investoren bestrafen Überraschungen mehr als schlechte Zahlen.

Das ist einer der am häufigsten bestätigten Befunde der Kapitalmarktforschung und einer der am wenigsten Internalisierten.

Ein Unternehmen, das drei Quartale in Folge seine (niedrigen) Erwartungen trifft, wird höher bewertet als ein Unternehmen, das zweimal outperformt und einmal dramatisch enttäuscht. Verluste werden nach Kahneman psychologisch doppelt so stark gewichtet wie gleichwertige Gewinne. Loss Aversion nennt sich das Phänomen.

Übersetzt: Investoren vergeben Enttäuschungen nur schwer. Nicht weil sie unvernünftig sind, sondern weil Überraschungen das Wichtigste beschädigen, das sie einem Management entgegenbringen: Vertrauen in die Prognosefähigkeit.

Wer einmal zu optimistisch kommuniziert hat, zahlt einen Vertrauensabschlag. Manchmal über viele Jahre.

Was das für Aufsichtsräte bedeutet: Wie ehrlich ist die Kommunikation Ihres Vorstands mit dem Kapitalmarkt wirklich? Und welche Rolle spielen Sie dabei?

These 4: Der gefährlichste Investor ist der, der nicht mehr kritisch fragt.

Überzeugtes Kapital ist schönes Kapital. Es ist auch gefährliches Kapital.

Wenn Investoren aufhören, unbequeme Fragen zu stellen, weil sie bereits zu sehr in eine Geschichte investiert sind (emotional, finanziell ), verliert das Unternehmen seinen wichtigsten externen Korrektiv-Mechanismus. Der Bestätigungsfehler (Confirmation Bias) arbeitet auf beiden Seiten: Das Management produziert Bestätigung, die Investoren suchen sie.

Genau dieses Muster beschreibt die Verhaltensökonomin Shefrin als „Optimism Bias in Corporate Governance”: Gremien tendieren systematisch dazu, die Zukunft ihrer eigenen Strategie zu schönfärben.

Das Gegenmittel ist nicht Misstrauen, es ist strukturierte Dissidenz. Aufsichtsräte, die bewusst die Gegenposition einnehmen, nicht aus Prinzip, sondern als Methode.

Was das für Aufsichtsräte bedeutet: Haben Sie in Ihrem Gremium eine Kultur, in der jemand sagen darf und es auch tut: „Ich glaube, wir liegen falsch”?

Was Investoren wirklich wollen und selten bekommen

Sprechen Sie mit erfahrenen institutionellen Investoren abseits von Roadshows, fällt ein Begriff immer wieder: Kalibrierung.

Nicht Optimismus. Nicht Zurückhaltung. Kalibrierung: die Fähigkeit, das eigene Unternehmen nüchtern einzuschätzen, Risiken klar zu benennen, Unsicherheiten nicht wegzureden.

Ein Vorstand, der sagt „Wir wissen es noch nicht, und hier ist warum”  wird von erfahrenen Investoren höher eingeschätzt als einer, der für jede Frage eine optimierte Antwort hat.

Radikale Ehrlichkeit ist keine Schwäche. Sie ist das höchste Vertrauenssignal, das ein Management senden kann.

Und Vertrauen, einmal zerstört, ist das teuerste Asset, das ein Unternehmen wiederaufbauen muss.

Drei Fragen für Ihr nächstes Board-Meeting

1. Welche Information würde unsere aktuelle Strategie ernsthaft infrage stellen und wann haben wir sie zuletzt aktiv gesucht?

2. Was würde ein kritischer Investor in unserem letzten Jahresbericht als selektive Wahrheit identifizieren?

3. Wann hat ein Mitglied unseres Gremiums zuletzt offen widersprochen und was passierte danach?

Autorinnen:

Nela Novakovic: Managing Director Eyodwa | Autorin | Finance, Strategy & Growth Expert | Fundraising Advisor. nela.novakovic@eyodwa.com

Martina Lackner: Psychologin | Autorin | Investor Relations & Communications | Fundraising Advisor. martina.lackner@eyodwa.com